香港一次徒步旅行如何永远改变了加密货币交易

2015年的某个时候，在香港的一条徒步小径上，永续掉期——也称为永续期货或简称“perp”——诞生了。数学家、BitMEX的联合创始人本·德洛（Ben Delo）与一位名叫巴维克（Bavik）的衍生品交易员朋友一起走着，思考着一个困扰了他几个月的问题。

BitMEX尝试了各种方法。季度期货、月度期货、周度期货、48小时期货，甚至还有一种在24小时内重置的合约。没有任何方法奏效。客户不断抱怨他们的头寸在没有警告的情况下被平仓。他们想要一种看起来像现货、交易方式也像现货，但能提供只有衍生品交易所才能提供的杠杆的产品。

“如果期货永远不失效呢？”德洛问道。

巴维克的回答是立刻的。“从数学上讲，它的价值将是无限的，”德洛回忆道。

从技术上讲，他是对的。期货合约的价值部分来源于到期前的剩余时间和持有头寸的成本。去掉到期日，这个持有成本就会无限复利，使得理论价值变得无限。但随后巴维克提出了一个解决方案：就像在传统金融中收取LIBOR（伦敦银行间拆借利率）一样，向交易者收取比特币的隔夜利率。

有一个问题。“我问，那是什么？”德洛回忆道。“他说，‘嗯，就收他们的隔夜比特币利率’。我说，‘我觉得那不存在。’”

于是德洛就构建了它。在这个过程中，他发明了21世纪最具影响力的金融产品之一。

构建BitMEX

要理解永续掉期为何重要，你必须了解在成为全球最具流动性的比特币市场之前，BitMEX试图成为怎样的存在。

当德洛和亚瑟·海斯（Arthur Hayes）在2014年创立交易所时，他们并没有考虑追求100倍杠杆的散户交易者。他们考虑的是机构对冲者。海斯曾在德意志银行工作，而德洛则在摩根大通构建高频交易系统多年。他们的理论是，比特币矿工和支付公司需要一种对冲其风险的方式，而BitMEX将提供专业的基础设施来实现这一点。

“我们基本上是为了让它看起来像一个彭博终端，”德洛说。“我们使用了路透社的指令代码。Z14意味着2014年12月到期。”

机构从未到来。取而代之的是交易者，他们虽然精明但仍是散户，有金融经验却在用自己的钱进行交易。他们想要的不是保证结算或低杠杆。他们想要投机，并希望尽可能大规模和高杠杆地进行。

BitMEX倾听了。到2015年万圣节时，交易所提供了100倍的杠杆，这得益于德洛从零开始构建的实时保证金系统。“我构建了订单匹配引擎、头寸保持系统、保证金系统、盈亏系统、结算系统，”他说。“这一切都是我做的。”

期货合约的问题，即使是短期合约，也是基差，即期货合约交易价格高于基础资产现货价格的溢价。期货合约以高于基础资产的溢价交易，这个溢价反映了隐含利率。在传统金融中，这一点是众所周知的。而在2015年的加密货币市场中，这几乎让所有人都感到困惑。

“我们的客户会问，为什么你们交易所的比特币这么贵？”德洛回忆道。“我们会说，‘好吧，如果它贵，为什么不做空呢？’这让他们中的一些人感到震惊。你可以做空某个东西，而不仅仅是做多它。”

BitMEX不断缩短其上市期货合约的到期时间。周度期货。然后是48小时期货。接着是每天重新上市的合约。

"每24小时，它会到期或结算。人们会问，‘你为什么要清算我？’我们会说，‘我们没有清算你。你的头寸在指数价格下关闭。你得到了确切的现货价格，’" Delo说。"他们会说，‘我们不明白。’"

客户知道他们想要什么，即使他们无法表达出来。他们想要一种永不消失的杠杆产品。Delo的徒步旅行对话为他构建这种产品提供了框架。

发明资金费率

2016年5月，永续掉期悄然推出。其核心机制非常简单：一种没有到期日的期货合约，通过每日资金费率与现货价格挂钩。多头支付空头，反之亦然，具体取决于掉期是高于还是低于现货交易。BitMEX不收取任何费用。该费率纯粹是一个平衡机制。

早期的资金费率来源于第三方借贷市场，主要是Bitfinex，交易者可以借入美元或借出比特币。取美元借贷利率，减去比特币借贷利率，你就得到了持有多头头寸的成本近似值。

这有效，直到它失效。随着比特币在2016年和2017年间的上涨，对BitMEX的多头需求压倒了资金机制。掉期开始以持续的溢价交易，导致合约价格偏离比特币的实际价格，破坏了旨在保持它们一致的机制。从Bitfinex引入的利率根本不足以反映BitMEX本身发生的情况。

"我们必须动态调整资金费率的计算方式，" Delo说。

最初的资金费率是从外部借贷市场引入的，这是一个固定的参考点，无法响应BitMEX本身的条件。新方法用动态的方式取而代之，关注掉期的实际交易情况，而不是Bitfinex借入美元的费用。

解决方案非常优雅。BitMEX不再向外部市场看，而是向内部看。交易所开始测量掉期在八小时窗口内高于或低于现货的交易幅度，将该差距视为隐含基差，并从中反向计算年化利率。然后在下一个八小时窗口结束时收取该利率。

"这非常重要，因为你给市场做市商提供了关于你如何计算它、它将是什么以及何时收取的通知，" Delo说。"因为它是从多头支付给空头的，如果掉期以1%的溢价交易，你会向多头收取1%，但给空头1%。然后市场做市商立即知道这一点，会进场做空掉期，并将其锚定回现货价格。这是一个动态均衡。"

这本质上就是现在世界上每个主要衍生品交易所使用的资金费率机制。

接管市场的产品

到2017年，BitMEX已成为全球流动性最强的比特币市场。该交易所每天处理30亿到40亿美元的交易，而永续掉期则处于这一切的中心。比特币的价格发现并不是在Coinbase或Bitstamp上进行的，而是在BitMEX的订单簿上进行的。

流动性的集中本身就是掉期设计的产物。在推出之前，BitMEX曾同时运行季度、月度、每周、48小时和24小时合约，市场做市商的资本在六种不同的期限中分散。掉期将所有这些合并为一种工具。

"通过提供一种产品，他们（交易者）能够整合他们的流动性，这意味着市场更加流动，价差更小，" Delo说。

竞争者们注意到了这一点。Delo告诉CoinDesk，另一家竞争交易所抄袭得如此字面，以至于复制了BitMEX常见问题解答的部分内容，却没有理解该产品的运作方式。其他人则更加认真地对待这一概念。最终，所有主要的加密货币交易所都推出了自己的永续掉期，每一个都建立在Delo在香港徒步旅行时开始构建的资金利率架构上。

“每个其他交易所都复制了这一掉期，正好证明了它是一项金融创新，”他说。“我认为现在每年有400万到500万亿美元的成交量。这是资本主义历史上最成功的产品之一。”

接下来会发生什么

BitMEX选择不对永续掉期申请专利。Delo表示，他们考虑过这一点，但决定将初创公司的时间更好地用于建设。

“我们是一个充满活力的初创公司，”他说。“我们认为，赶紧把它推出去。如果它真的好，市场会告诉我们。”

市场确实告诉了他们。现在，十年过去了，这一产品开始吸引传统金融监管机构的注意。据报道，CFTC正在其框架下为永续掉期腾出空间，并且有猜测认为CME最终可能会在股票上上市这些产品。

对于Delo来说，这一前景是对最初在香港山坡上提出的一个问题的最终验证，这个问题是由一个厌倦了看着客户抱怨不断消失的头寸的人提出的。

“我认为一旦传统金融看到这一金融产品的好处，”他说，“这将是令人印象深刻的。”