BloFin研究：银价，50年的繁荣与萧条

银价接近60美元，约比1月底的峰值低50%。市场的问题是，这是否又是1980年或2011年，开启一场漫长的熊市。银价自身的历史是回答这一问题的最锋利工具。

• 每次银价的繁荣都以剧烈的萧条结束；不同的是原因，而原因决定了下跌的幅度和持续时间；
• 2025-26年的飙升源于实物紧缺，叠加多年的赤字，这一需求原因与1980年的杠杆角逐截然不同。2011年的高峰是货币驱动的，发生在QE2时代，QE2的结束以及欧元区债务危机同时抽走了宽松货币的顺风和工业需求的预期。
• 今天的需求依赖于强劲的工业使用和紧张的供应，而2025-26年的反弹发生在限制性货币政策下，仅因对更紧政策的担忧而中断。由于联邦利息成本接近每年1万亿美元，实质上没有进一步收紧政策的空间，这限制了银价的宏观下行空间。

我们能从历史中学到什么？
银价的历史表现为一系列投机狂潮，之间夹杂着漫长而平静的熊市，近50年的模式在不同规模上呈现相同的形状。

1979-80年的高峰是最明显的案例。纳尔逊·邦克·亨特和威廉·赫伯特·亨特累计了估计1亿到2亿盎司的银，约占政府储备之外可交付供应的三分之一，并将银价从1979年1月的6.08美元推高至1980年1月18日的49美元。

当COMEX实施紧急保证金规则限制基于信用的购买时，持仓无法维持。银价在1980年3月27日的“银色星期四”暴跌至10.80美元，在一个交易日内失去一半的价值。推动因素是杠杆，且完全回撤：银价直到2011年才重新回到1980年的高点，约31年后。

2011年的反弹是流动性驱动的。2008年后的量化宽松、美元走弱和负实际收益率将金属价格从8.88美元的危机低点推高至2011年4月的49美元，短暂超过了亨特的名义记录。随着经济稳定和风险偏好的正常化，反弹逐渐消退。接下来是漫长的下行：银价在接下来的九年中下跌约75%，在2020年3月触底接近12美元。

银价最大的繁荣是由金属之外的力量推动的，受限的定位、中央银行的流动性、危机刺激，每次在这些力量消失后都将涨幅回吐，熊市持续多年。

将这一周期与前两个周期进行剖析
2025-26年的周期源于金属短缺。自2019年以来，银价一直处于供应赤字，交易所库存降至多年低点，2025年10月的一个月银租赁利率超过30%。这一利率信号显示出真实交付压力：持有者获得溢价以借出银，而买家无法在其他地方获得。这一走势始于实物市场，真实需求消耗了多年的赤字，而不是1980年的工程性角逐或2011年的货币需求。

杠杆和动量随后放大了最后阶段。随着银价在1月底突破100美元，反弹变得越来越反射性。前一个月的COMEX期货在1月26日上涨14%，是自1985年3月以来最大的一天百分比涨幅。2025年，累积赤字和地区库存失调创造了初始的上涨；金融定位放大了后期的上涨。

宏观背景首先推动了反弹，然后帮助其逆转。2026年1月银价的飙升受到美国通胀放缓和对美联储放松政策预期上升的支持，这推动了实际收益率下降，并广泛提升了非收益金属的价格。

然而，基础利率制度与2011年截然不同。当时，联邦基金利率已接近零，QE2正在扩大美联储的资产负债表，负实际收益率为贵金属提供了持续支持。廉价和充裕的流动性是银价反弹的核心驱动力。

随着周期的转变，这一支持开始减弱。QE2于2011年6月20日正式结束。在下半年，欧元区主权债务危机也使全球增长前景黯淡，促使投资者削减商品敞口。银价特别脆弱，因为它具有双重身份。随着拥挤的投机和货币交易的解构，银价失去了金融需求，而全球工业活动预期的减弱也削弱了其需求前景。结果是银投资案例两方面同时恶化。

在2026年，货币政策保持限制性，反弹依赖于放松预期而非实际削减。在高利率环境中，银价的上涨对实物需求的信号更强，而非货币需求。

这一周期的建设性差异
1980年和2011年失去了驱动因素，而这一周期的驱动因素在突破中持续存在。需求增长嵌入在三种用途中。太阳能是最大的工业消费者；一些长期预测认为，到2050年，其需求将占目前已知银储量的85-98%。人工智能硬件是新的驱动因素：AI服务器和加速器使用的银是以前数据中心设备的两到三倍，而这一需求在很大程度上对价格不敏感，因为银在建造成本中所占比例较小。电动汽车电气化进一步增加了这一层次。

2011年的牛市依赖于超宽松政策，而这一周期的反弹则发生在紧缩的货币环境中。打破这一局面的原因是对更紧政策的恐惧。但这一威胁的空间有限。到2026年，联邦净利息成本已超过1万亿美元，占GDP的近3.3%，超过政府在国防或医疗保险上的支出，接近联邦税收的19%，而债务总额接近39万亿美元。由于利息与该债务的利率成比例，每次进一步加息都会直接影响赤字。持续大幅提高政策利率在这种算术面前难以维持，这限制了银价最具破坏性的宏观情景。

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