构造的卖方主角不仅仅是DAT企业｜HashHub研究

目录

1. DAT的卖出是局部性的，矿工的卖出是持续性的
2. AI转型将不断的卖出转变为膨胀的卖出
3. 总结

Strategy公司在2026年5月底出售了32 BTC，约250万美元，仅占其持有量的0.004%。尽管如此，市场对此的象征性反应是因为最大的DAT（数字资产财库）企业在下跌时是买方，如今终于可能转变为卖方。

然而，Strategy在几天后又回购了1,550 BTC，年初至今仍然是净买入。Metaplanet和Twenty One Capital等其他主要DAT企业在2026年也没有显著的卖出，反而是增持或继续持有。

另一方面，在2026年第一季度，上市的比特币矿工企业出售了超过32,000 BTC。去除未提交财报的部分，实际数字可能更高，约为Strategy的32 BTC的1000倍。虽然单个公司的几天与整个行业的季度数据不能直接比较，但仍然存在显著差距。

矿工出售比特币本身是其商业结构的一部分，并不令人惊讶。然而，巨额的设备投资通过债务来支持，向AI和HPC（高性能计算）数据中心的转型正在将这种常规的持续卖出转变为伴随削减的膨胀卖出。本文认为，作为结构性卖方，矿工比DAT企业更值得关注。

DAT的卖出是局部性的，矿工的卖出是持续性的

DAT企业和矿工都持有大量比特币，但其参与方式截然相反。

DAT是通过资本市场筹集美元进行购买，形成库存型。因此，卖出仅限于在筹集受阻时的减持，一旦股价恢复溢价，便会再次增持。

矿工则是投入电力和设备每月生产，通过变现来维持业务的流动型。卖出作为常规的变现被纳入，矿工只要继续挖矿就会持续作为卖方。

这种性质的差异带来了风险。CleanSpark在2月出售了其挖掘的568 BTC中的553 BTC，几乎全部出售。在下跌阶段，一些企业会提高出售比例以维持运营资金。

卖出的方向每年都会变化。2024年减半后，主要矿工反而是净买入，整个行业也增加了17,593 BTC。2025年披露的数字也仅在季度数千BTC的范围内。

2026年第一季度的潮流发生了变化。出售量超过32,000 BTC，达到了2022年Terra-Luna崩溃时（约21,000 BTC）以来的最高水平。而且，主要原因是持有的减持，而非挖掘的变现。

MARA将出售的20,880 BTC中的15,133 BTC（约11亿美元）用于回购公司债，Cango则因担保偿还和AI转型出售了大部分持有（约7,000 BTC）。曾经积累的主体，开始转向减持。

这一趋势在第二季度仍未停止。CleanSpark在5月几乎将所有生产量出售，MARA在2026年开始出售持有，年初以来持有量减少了超过30%。

AI转型将不断的卖出转变为膨胀的卖出

矿工的持续卖出现在面临新的压力，即向AI和HPC数据中心的转型。

这一转型被视为从薄利的挖掘转向AI计算需求的丰厚收益，成为拯救矿工的故事。然而，巨额的设备投资需要通过债务来支持。

IREN持有约36.9亿美元的可转换债券，Cipher则持有约37.3亿美元的高级担保债券（截至2026年3月底）。前面提到的MARA的债券回购出售是这一趋势的先行案例，Core Scientific在第一季度也出售了2,385 BTC。

设备投资是通过债务提前进行的。如果因建设延迟或未获得租户而在未产生收益的情况下到达还款期，手头的比特币便成为重要的原始资金。

从股价来看，矿业股在2026年大幅上涨，超过了比特币的涨幅。在比特币年初以来下跌的情况下，Hut 8、TeraWulf和Riot的股价上涨了数十个百分点甚至超过100%。

这种差异表明，股价反映了市场对AI转型的预期。实际上，出售量最大、被视为纯粹挖掘业务的MARA在股价上表现不佳，而Hut 8和TeraWulf等推进AI转型的公司则走在前列。尤其是在2026年5月初，Hut 8与投资级租户签订了约98亿美元的AI数据中心租赁协议，股价在一天内上涨近30%，IREN也与Nvidia签订了约34亿美元的合同，股价上涨了不到10%。

VanEck表示，市场正在为夹在缩小的挖掘业务与尚未产生足够现金流的AI业务之间的企业定价。拥有已签约AI租赁的企业，其估值是基于运营电力的10倍以上。股价正在提前反映AI转型的成功。

如果提前的预期落空，矿工也会开始出现与Strategy讨论的相似循环。股价下跌将导致筹资成本上升，新股或公司债的筹集将变得困难。剩下的原始资金将是持有的比特币出售。由于持续卖出的基础存在，这种情况可能比DAT更为严重。

如果DAT的逆转是“买方消失”的故事，那么矿工的逆转则是“卖方势头增强”的故事。

总结

关于结构性卖方的讨论过于偏向DAT企业。DAT的卖出在资本市场开放时会减轻，但矿工的卖出只要挖掘持续就会继续，并且AI转型带来的债务依赖的资金需求加重了这一点。市场关注Strategy的32 BTC，但从卖压规模来看，更应关注出售量达到1000倍的矿工一方。

然而，这并不是永久性的卖压，而应视为转型期的逆风。能够确保投资级租户、按时投产并用AI收益偿还债务的企业将停止减持，而无法做到的企业则会依赖比特币出售来偿还债务，卖压将逐渐集中。

在需求方面，财库企业的购买仍在继续，这对投资者来说是可监控且范围有限的风险，也可以解读为比特币挖矿行业向下一个增长轴心转移的过程。

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