当员工都不愿卖：Anthropic的估值游戏，进入「卖方消失」阶段

原文标题：《Anthropic 员工「惜售」老股，投资者排着队买不到》

原文作者：小饼，深潮 TechFlow

4 月 8 日，彭博报道，Anthropic 的员工股权转让交易（tender offer）已于上周完成。估值与今年 2 月的 G 轮融资持平，即 3500 亿美元的投前估值（不含所募集的 300 亿美元）。

交易本身不意外，意外的是结果：投资者准备了 50 亿到 60 亿美元来接盘，但最终成交金额远没有达到上限。不是买家不够多，是卖家不够多。Anthropic 的员工看着手里的股票，大部分人选择了不卖。

员工在赌什么？

理解这个结果，需要看两个背景数字。

第一个是 Anthropic 的收入增速。2025 年底，公司年化收入约 90 亿美元。到 2026 年 2 月 G 轮融资时，CFO Krishna Rao 公布的数字是 140 亿美元。Sacra 的估算更激进：到 3 月，年化收入已经突破 300 亿美元，超过了 OpenAI 的 250 亿。三年前这家公司刚开始有收入，年化收入连续三年保持 10 倍以上增长。

第二个是 IPO 预期。彭博 3 月报道，Anthropic 正在与高盛、摩根大通和摩根士丹利洽谈承销事宜，目标最早今年 10 月登陆纳斯达克，募资规模可能超过 600 亿美元。估值区间在 4000 亿到 5000 亿之间。

员工的算术题很简单：今天按 3500 亿估值卖股票，半年后公司可能以 4000 亿以上的估值 IPO。卖早了，等于把升值空间让给了接盘的投资者。更何况，在加州，今年卖股票产生的资本利得税率加总能超过 50%。

年初卖还有个好处是留出了十个月的时间做税务规划，但很多员工显然觉得，这个好处不足以抵消持有到 IPO 后可能获得的更高价格。

一个行业级别的信号

Anthropic 的 tender offer 不是孤例。2025 年 10 月，OpenAI 刚刚完成了一笔 66 亿美元的员工股权转让，估值 5000 亿美元。那笔交易的一个细节很有意思：OpenAI 原本批准了最多 103 亿美元的额度，但员工实际出售的只有三分之二。剩下的三分之一，OpenAI 的员工也选择了留着。

SpaceX、Stripe、Databricks 都在做类似的事。对于选择长期不上市的超级独角兽来说，定期的员工股权转让已经变成了标准动作，既是留人工具，也是估值锚定手段。

但 Anthropic 这次的「惜售」程度，即便放在这个群体里也显得突出。收入在飞速增长，IPO 已经在日程上，AI 行业的整体估值还在上行通道。三重预期叠加，员工没理由急着套现。

300 亿融资之后，为什么还要做 tender？

2 月 12 日，Anthropic 刚刚关闭了 300 亿美元的 G 轮融资，由 GIC 和 Coatue 领投，D.E。Shaw、Dragoneer、Founders Fund、ICONIQ、MGX 跟投。这是科技史上第二大私募融资，仅次于 OpenAI 去年的 400 多亿。

公司并不缺钱。那为什么还要做 tender offer？

因为融资进公司账上的钱和员工口袋里的钱是两回事。Anthropic 的早期员工，尤其是 2021 年从 OpenAI 出走跟随 Dario 和 Daniela Amodei 创业的那批人，手里的期权和 RSU 账面价值已经极其可观。但在公司上市之前，这些都是纸面富贵。Tender offer 是把纸变成现金的唯一合法通道。

这也是 AI 人才争夺战的一部分。Meta 开出九位数的薪酬包来挖 AI 研究员已经不是新闻。如果员工的股票永远不能变现，再高的账面价值也留不住人。Anthropic 需要给员工一个定期套现的窗口，同时维持团队的稳定性。结果窗口开了，大部分人看了看外面的风景，又关上了。

对市场意味着什么？

从投资者的角度，Anthropic 的 tender offer 未满额完成，制造了一个信息不对称的有趣局面。

买方有的是钱。Bloomberg 报道里用的表述是「some investors weren't able to pick up as many shares as they planned」。资本供给充裕，但二级市场上可流通的 Anthropic 股权供给极度稀缺。在 EquityZen、Forge 这些二级交易平台上，Anthropic 的隐含估值已经被推到了 5000 亿以上。

这对 10 月的 IPO 定价是一个利好信号。如果连内部员工都不愿意在 3500 亿的价格上出手，公开市场的定价只会更高。当然，前提是宏观环境不出大幅恶化。在美伊战争、关税升级、美股波动加剧的当下，这个前提并非铁板一块。

另一个值得关注的角度是收入确认方式。Anthropic 把通过 AWS、Google Cloud、Azure 渠道产生的销售额全额计为自己的收入，云服务商的分成算作销售费用。OpenAI 对 Azure 销售采用净额法，只计自己的份额。同样的业务，两种记账方式产生的收入数字差距很大。美银估计 Anthropic 2026 年付给云服务商的费用可能高达 64 亿美元。如果 SEC 在 IPO 前要求统一口径，那个 300 亿的年化收入数字会缩水不少。

不过这些是 IPO 路演时投行需要头疼的事。对于更广泛的 AI 投资者来说，这次 tender offer 的信息量其实就一句话：Anthropic 的股票，3500 亿美元的价格，有人想买买不够，有人能卖不愿卖。在 AI 一级市场上，这种卖方占优的局面越来越常见了。

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